投資邏輯：

1、美國核心頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井&完井強(qiáng)度回落，2023 年原油產(chǎn)量增量或大幅低于預(yù)期：我們通過綜合鉆機(jī)數(shù)據(jù)，高頻衛(wèi)星影像及合成孔徑雷達(dá)SAR 監(jiān)測數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2023 年初至今美國頁巖油開采活躍度顯著弱于預(yù)期。當(dāng)前美國活躍油井鉆機(jī)數(shù)量自2022 年12 月恢復(fù)至階段性高位（627 臺）后開始持續(xù)回落，截至7 月14 日美國活躍油井鉆機(jī)數(shù)量僅有537 臺左右。美國頁巖油核心產(chǎn)區(qū)也維持這一趨勢，Permian / Eagle Ford / Bakken 活躍鉆機(jī)數(shù)當(dāng)前維持在326/59/35 臺左右，均處于歷史中低水平。與此同時，美國新增鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)量均出現(xiàn)一定回落，但完井?dāng)?shù)相對下降更為明顯，庫存井?dāng)?shù)去庫速度減緩，開采強(qiáng)度整體回落，但或許說明美國完井階段或許存在產(chǎn)能瓶頸或開發(fā)意愿不足。油氣井完井?dāng)?shù)與原油產(chǎn)量存在較為顯著的關(guān)聯(lián)性，通常在完井2-3 個月后開始貢獻(xiàn)產(chǎn)量，而當(dāng)前完井?dāng)?shù)量自2023年1 月以來逐月走低，同時美國原油產(chǎn)量自2023 年3 月開始出現(xiàn)回落也印證了完井?dāng)?shù)下滑拖累原油產(chǎn)量。2023 年以來美國完井?dāng)?shù)量持續(xù)滑落，尤其是在完井作業(yè)高峰期Q2-Q3出現(xiàn)明顯下降，2023 年美國原油產(chǎn)量增量或低于預(yù)期。

2、核心產(chǎn)區(qū)資源品位趨穩(wěn)，但仍有滑落風(fēng)險：Permian 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量在近6 個月持續(xù)維持在1055 桶/天左右，Eagle Ford 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量甚至出現(xiàn)了極其小幅的回升，當(dāng)前產(chǎn)量在1410 桶/天左右，Bakken 產(chǎn)區(qū)新鉆井單井原油產(chǎn)量在近6 個月極其小幅回升并持續(xù)維持在1650 桶/天，頁巖油單井產(chǎn)量并未伴隨油價回落而回升且資源品位逐步趨穩(wěn)，中短期而言，核心頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量或持續(xù)維持這一水平。頁巖油資源品位趨穩(wěn)，油價回落并單井產(chǎn)量未回升疊加頁巖油開采活躍度回落，在一定程度上證明美國核心頁巖油資源品位產(chǎn)量趨穩(wěn)但回升空間或較為有限，美國原油產(chǎn)量邊際增量大概率較少。與此同時，我們通過對美國頁巖油核心產(chǎn)區(qū)的資本開支梳理以及用于勘探與開發(fā)的數(shù)據(jù)梳理，當(dāng)前美國頁巖油核心產(chǎn)區(qū)均呈現(xiàn)出重開發(fā)類資本開支而輕勘探類資本開支的情況。這一趨勢顯著的說明了美國頁巖油企業(yè)目前仍集中于現(xiàn)有儲量的開發(fā)而非考慮穩(wěn)定的中長期開發(fā)規(guī)劃，雖然當(dāng)前核心產(chǎn)區(qū)的資源品位已經(jīng)趨穩(wěn)，在這一資本開支結(jié)構(gòu)下伴隨頁巖油現(xiàn)有儲量的釋放，美國核心產(chǎn)區(qū)的資源品位仍有滑落風(fēng)險。

3、頁巖油上游開發(fā)通脹嚴(yán)重，實物工作量增長有限：我們統(tǒng)計了23 家頁巖油企業(yè)2023 資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指引，發(fā)現(xiàn)較為明顯的趨勢是伴隨2022-2023 年疫情結(jié)束全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價引發(fā)的能源安全問題，樣本頁巖油企業(yè)仍存在著不小的資本開支增量，2022 年、2023E 樣本頁巖油企業(yè)資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時，2022 年、2023E 樣本頁巖油企業(yè)產(chǎn)量增速僅有4%、4%（指引）。在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發(fā)的限制性因素，2022 年每周工資同比增加約10%，2023H1 每周工資同比增加7%，增加了頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本；上游開發(fā)所需要的部分物料成本也大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI 指數(shù)來看，2022 年水泥、鋼鐵PPI 增速均保持在11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，嚴(yán)重限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。

風(fēng)險提示：

（1）美國能源開采政策出現(xiàn)重大變革；（2）加息超預(yù)期抑制終端需求的風(fēng)險；（3）地緣政治風(fēng)險；（4）衛(wèi)星定位跟蹤數(shù)據(jù)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險；（5）其他第三方數(shù)據(jù)來源出現(xiàn)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險；（6）模型擬合誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響；（7）其他不可抗力因素。

來源：國金證券