【導(dǎo)語(yǔ)】宏觀情境下，降息預(yù)期在四季度前后搖擺，宏觀對(duì)油價(jià)的壓力依然較大，而且二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)油品需求也會(huì)形成消極影響；供需情景下，5月消費(fèi)旺季逐漸開(kāi)啟，但結(jié)合今年美國(guó)煉廠開(kāi)工和油品表需來(lái)看，可能弱于去年；歐佩克+減產(chǎn)托底決心較強(qiáng)，當(dāng)前油價(jià)深跌空間不大，下半年延續(xù)減產(chǎn)決議的可能性依然較大；地緣方面，短期內(nèi)?；饏f(xié)議或依然難以順利達(dá)成一致，警惕地緣對(duì)油價(jià)擾動(dòng)重燃。預(yù)計(jì)5月油價(jià)先弱調(diào)整后走強(qiáng)。

自4月29日以來(lái)，WTI連跌五個(gè)交易日，累計(jì)跌幅達(dá)到5.74美元或6.85%，跌破80美元支撐位，布倫特也累計(jì)下跌6.54美元或7.31%，跌破85美元支撐位。截至5月3日收盤(pán)，WTI和布倫特分別收于77.99美元和82.78美元，幾乎收回3月中旬以來(lái)的全部漲幅。本輪下跌源于地緣，而供應(yīng)和宏觀利空因素集中釋放，導(dǎo)致下跌幅度不斷擴(kuò)大。

地緣：加沙地區(qū)?；鹫勁性俅螁?dòng)

據(jù)新華社消息，埃及和以色列代表團(tuán)4月26日舉行會(huì)談，以方通過(guò)埃方向哈馬斯轉(zhuǎn)達(dá)以色列對(duì)?；饏f(xié)議的要求。4月29日，哈馬斯代表團(tuán)抵達(dá)埃及并在當(dāng)天離開(kāi)開(kāi)羅。哈馬斯5月2日發(fā)表聲明說(shuō)，正以“積極態(tài)度”研究在加沙地帶停火的協(xié)議。

地緣問(wèn)題已經(jīng)促使原油價(jià)格在今年連續(xù)四個(gè)月上漲。這期間多方試圖推進(jìn)?；鹫勁校形慈〉脤?shí)質(zhì)性成果，因此油價(jià)此前雖回吐部分地緣溢價(jià)，但仍然受到潛在局勢(shì)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)支撐，這也是之前WTI能站穩(wěn)80美元、布倫特站穩(wěn)85美元以上的重要原因。29日哈馬斯方面參加?；鹫勁?，原油價(jià)格開(kāi)盤(pán)震蕩下跌約1%。雖然談判結(jié)果尚未公開(kāi)，但從本輪談判涉事多方表態(tài)和國(guó)際輿論壓力來(lái)看，?；饏f(xié)議正在盡力朝緩和方向推進(jìn)，因此原油價(jià)格繼續(xù)回吐地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加深了本輪跌幅。

對(duì)比WTI期限結(jié)構(gòu)曲線可以發(fā)現(xiàn)，4月26日到5月3日WTI近遠(yuǎn)月價(jià)格同時(shí)下跌，而且5月3日價(jià)格曲線斜率已經(jīng)較4月26日變得更加平緩，意味著地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擠出后，月差走弱，back結(jié)構(gòu)下供應(yīng)緊張預(yù)期明顯緩解。

供需：商業(yè)原油大幅累庫(kù)，歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行相對(duì)穩(wěn)定

EIA數(shù)據(jù)顯示，截至4月26日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存增加了726.5萬(wàn)桶，是今年2月以來(lái)的單周最大增幅。數(shù)據(jù)公布后WTI盤(pán)中不到2小時(shí)下跌了2美元，跌破80美元關(guān)鍵支撐位。

本次庫(kù)存大增的一方面原因是凈進(jìn)口量的增長(zhǎng)。截至4月26日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油進(jìn)口677.2萬(wàn)桶，環(huán)比增加了27.5萬(wàn)桶，而凈進(jìn)口量增加了153.8萬(wàn)桶至285.4萬(wàn)桶。但單周進(jìn)出口數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，對(duì)反映基本面變化的參考意義不大。另一方面原因是煉廠開(kāi)工率進(jìn)一步回落。從數(shù)值來(lái)看，截至4月26日當(dāng)周，美國(guó)煉廠開(kāi)工率降至87.5%，環(huán)比前一周下降1個(gè)百分點(diǎn)，同比更是下降了3.2個(gè)百分點(diǎn)，意味著當(dāng)前煉廠需求依然平淡。從2019年以來(lái)的季節(jié)性趨勢(shì)來(lái)看，4月也并非是開(kāi)工旺季，疊加油價(jià)持續(xù)處于80美元/桶以上的高位水平，裂解價(jià)差環(huán)比和同比均下跌，煉廠開(kāi)工積極性下降。5月到7月開(kāi)工率或逐漸季節(jié)性回升。

此外，需求表現(xiàn)也并不樂(lè)觀。從圖4和圖5可以看出，今年以來(lái)美國(guó)汽油和餾分油表觀需求量低于2017-2022年（除2020年）均值水平，且部分時(shí)間不及去年同期，尤其餾分油表需更是降至2017年以來(lái)（除2020年）新低水平。預(yù)計(jì)5月需求季節(jié)性回升，但結(jié)合今年前四個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，樂(lè)觀預(yù)期下回暖程度或僅與去年同期持平。

歐佩克方面，路透調(diào)查估算歐佩克4月原油產(chǎn)量環(huán)比減少了約10萬(wàn)桶，減產(chǎn)執(zhí)行相對(duì)穩(wěn)定。另外，歐佩克+公布了伊拉克和哈薩克斯坦今年一季度超產(chǎn)量的補(bǔ)償計(jì)劃，伊拉克和哈薩克斯坦的超額生產(chǎn)日均總量分別約為60.2萬(wàn)桶和38.9萬(wàn)桶。到今年年底，全部超額產(chǎn)量將得到全額補(bǔ)償。此外，這些國(guó)家在2024年4月可能出現(xiàn)的任何生產(chǎn)過(guò)剩都將納入2024年剩余幾個(gè)月的各自補(bǔ)償計(jì)劃。這份計(jì)劃也顯示了歐佩克+執(zhí)行減產(chǎn)計(jì)劃的決心，而且公示時(shí)間正好在油價(jià)連續(xù)下跌至80美元/85美元以下之際。我們認(rèn)為，從歐佩克+的態(tài)度來(lái)看，下半年減產(chǎn)延續(xù)的可能性依然較大，而且在歐佩克+減產(chǎn)托底的作用下，油價(jià)深跌的空間不大。

宏觀：4月數(shù)據(jù)降溫，降息預(yù)期在四季度前后擺動(dòng)

5月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率水平不變，并宣布自6月1日起放緩縮表，且幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)意外地相對(duì)溫和：一方面增加了“通脹走向2%目標(biāo)缺乏進(jìn)展”的表述，同時(shí)講話時(shí)鮑威爾否認(rèn)了加息的可能性（“不太可能再加息”），也否認(rèn)了滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

兩日后發(fā)布的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)17.5萬(wàn)人，低于預(yù)期的24萬(wàn)人，并且失業(yè)率升至3.9%，對(duì)通脹影響較大的薪資增幅也低于預(yù)期和前值。同時(shí)，美國(guó)4月服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期，且意外跌至榮枯線之下，是2022年12月以來(lái)新低水平，除了價(jià)格和庫(kù)存指標(biāo)大漲外，其他新訂單、就業(yè)、商業(yè)活動(dòng)等指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的收縮，反映出服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)放緩但通脹水平依然較高的問(wèn)題。

在一季度通脹下降停滯的背景下，降息預(yù)期多次推遲，甚至再加息的預(yù)期也略有升溫，市場(chǎng)擔(dān)憂的更多是今年還能否降息。4月降溫的數(shù)據(jù)令市場(chǎng)略“松一口氣”。數(shù)據(jù)公布后，11月首次降息的預(yù)期略有下降，9月首次降息的預(yù)期上升，但兩者均未超過(guò)50%，意味著市場(chǎng)還沒(méi)有在具體時(shí)點(diǎn)上達(dá)成一致。

對(duì)油市來(lái)說(shuō)，降息預(yù)期在四季度前后擺動(dòng)，意味著美元還要維持更長(zhǎng)時(shí)間的高位水平，而且歐央行早于美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地之后，將進(jìn)一步加劇美元強(qiáng)勢(shì)，對(duì)油價(jià)形成偏空影響。另一方面，4月增長(zhǎng)逐漸放緩的情況下，二季度消費(fèi)旺季還能否兌現(xiàn)，也將影響油價(jià)后續(xù)走勢(shì)。

綜合來(lái)看，我們維持月報(bào)中對(duì)5月油價(jià)先弱調(diào)整后走強(qiáng)的趨勢(shì)判斷。宏觀情境下，降息預(yù)期在四季度前后搖擺，二季度和三季度前期宏觀對(duì)油價(jià)的壓力依然較大，而且二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)油品需求也會(huì)形成消極影響；供需情景下，5月消費(fèi)旺季逐漸開(kāi)啟，但結(jié)合今年美國(guó)煉廠開(kāi)工和油品表需來(lái)看，可能弱于去年；歐佩克+減產(chǎn)托底決心較強(qiáng)，當(dāng)前油價(jià)深跌空間不大，下半年延續(xù)減產(chǎn)決議的可能性依然較大；地緣方面，短期內(nèi)?；饏f(xié)議或依然難以順利達(dá)成一致，警惕地緣對(duì)油價(jià)擾動(dòng)重燃。